2019年上半年亏损达2170万美元，这无疑暴露出好未来的商业模式存在弊病，这些弊病原因何在，能否化解，如何化解，张邦鑫或许有很多功课要做。
来源:新财富(ID:newfortune)
作者:高一心
一直是资本市场“模范生”的好未来，今年一季度却出人意料首现亏损。其中原因何在？影响会否持续？备受关注。新财富研究发现，导致其亏损的销售费用增长和投资减值，犹如两把“达摩克里斯之剑”，仍悬在好未来头上。如何化解，张邦鑫或许有很多功课要做。
从依靠最初奥数培训带来的口碑，到逐渐形成标准化教研，之后在资本的助力下，不断纵横双向复制扩张、延伸，好未来从一个小小的教育网站，成长为全国性的教育培训龙头。上市9年，好未来的营业收入翻了25倍，净利润年复合增长超40%，服务学生人数增长29倍，覆盖城市从6个扩展至56个，并开启多品牌运作，旗下有5个事业群、16个事业部。这家创业起步及上市融资均晚于新东方10余年的教育培训机构，日后却实现了经营战绩及创富能力的弯道超车。
由于线下教育业务增长放缓，学而思网校2010年上线运营，如今已成为好未来线上教育的主力。2020财年一季度，线上教育收入已经达到好未来总营收的15%。然而，快速增长的网校业务也使好未来的销售费用迅猛增长，成为其财务亏损的主因之一。
此外，2011年至今，好未来对外投资了153个项目，其在年龄上涵盖儿童到研究生，行业上横跨科技和媒体，尤其是2014年以来，平均每年都会投资约25个项目，并且大多为财务投资，颇有PE化色彩。PE式的投资布局，埋下投资减值之雷，投资减值成为好未来亏损的另一主因。
好未来向线上转型带来营销管理费用快速增长，但其后续收入增速日渐疲软。在线教育仍处在激烈的烧钱竞争之中，好未来的业绩承压。同时，随着教育培训行业投融资回归理性，早期投资的部分项目可能面临估值下降，好未来仍会产生多少减值，难以预知。
白马股爆雷，今年并不鲜见，不过，“模范生”好未来（TAL.NYSE）陷入亏损，仍然出乎很多人意料。
2010年10月，好未来在纽交所上市。此后8年，其股价走出了“慢牛”行情，从2.15美元/股持续上涨至2018年6月47.63美元/股（前复权）的巅峰，市值成长超过21倍，作为后起之秀，市值规模很快超过了教育培训行业的“老大哥”新东方（EDU.NYSE）。其弯道超车的商业故事，一度颇受市场关注。
但是2019年暑期，却传来一则坏消息。好未来7月25日公布的2020财年一季报数据显示，公司实现营收7.028亿美元，同比增长27.6%，低于市场预期；净亏损730.4万美元，同比降幅达110.9%。这是好未来上市以来的首度亏损，当天其股价即大跌11.38%，此后又持续跌至2019年8月5日30.78美元/股的谷底。
2019年10月25日，好未来发布2020财年中报。数据显示，其前6个月亏损2170万美元，二季度亏损1440万美元。相比一季度，亏损不仅没有收窄，反而放大一倍。
有趣的是，对于两张亏损财报，市场反应截然不同。中报发布当天，好未来的股价还小幅上涨了0.89%，且此时相比8月初已经上涨40%。
那么，应当如何看待好未来的前景？业绩转亏，无疑暴露出好未来的商业模式存在弊病，这些弊病原因何在，能否化解？
01 标准化教研+纵横复制扩张：
从“3个100分”到1400万学生
好未来的前身是学而思，2013年8月，公司为实施多品牌战略正式更名。
2002年，学而思的创始人，还在北京大学生命科学学院硕博连读的张邦鑫，为了缓解经济压力，开始兼职做家教。所教的学生中，有一名北京石油学院附属小学成绩中上游的六年级学生，在张邦鑫的辅导下数学连考了3次100分。这“3个100分”一下子为张邦鑫带来了20个学生。
在教育行业尝到甜头的张邦鑫顺势创办了奥数网。2003年“非典”肆虐，全国中小学大规模停课，以线上论坛形式为中小学生答疑解惑的奥数网很快就火了。“非典”结束后，这股火势延续到了线下，学而思教育正式成立。
2010年，成立7年的学而思登陆纳斯达克，成为继新东方之后第二家在美国上市的中国教育企业。截至2019年2月28日，好未来在全国56个城市拥有676家学习中心，1400万名注册学生。
奥数培优起家，口碑效应宣传
中国的高考体系下，数学天才比流量明星对家长更有引力。在国际数学奥林匹克比赛（IMO）中拿到奖牌的选手，往往会成为清华、北大等高校自主招生官青睐的“小鲜肉”，很多家长都渴望将自己的孩子培养成下一个“奥数天才”。尤其是1998年“小升初”取消统一考试之后，奥数成绩的参考意义开始凸显，成了重点中学的敲门砖。大批奥数培训班兴起，而在网上拥有一定口碑基础的奥数网，线下拓展也会相对容易。
由于教育培训行业是后验品市场，用户在选择机构的时候往往依赖于口碑。据腾跃校长社区报告统计，有70%的用户选择机构是源自熟人的介绍。
学而思最初的定位明确——理科、培优、小班。学而思向家长承诺可旁听，前三节课不满意可全额退款。家长在中小学生的学习生涯中担当着决策的重要角色，学而思的“自信”使其在家长圈中形成了一定的影响力，而用成绩说话，更加直观。2006年，学而思在北京有六年级学生1500人，其中升入重点中学的1400多人，升入人大附中、北京四中、清华附中、北大附中等著名学校的有1000余人。
高分与升学、旁听和免费退课，这些都对家长有着很强的吸引力，学而思也因此在家长群体之中有着比较好的口碑。这也是早期学而思宣传扩张的手段。
标准化教研，弱化名师
教育本身是一项非标准化的产品，每个学生的知识储备和理解能力都不尽相同，教师的授课方式和风格也迥异，效果更是不可预料。这也是“一对一”辅导近些年逐渐受到追捧的原因，但“一对一”辅导的价格并非所有家庭都可以承受，大班课程和小班课程仍然是中小学生成绩提升的首选。对于好未来和新东方这种全国性的培训机构来说，名气打出去了，能否保证质量与教学效果，非常关键。
好未来拥有一套标准化教研体系，涉及三个部分：教师、教材和教学流程。
教师是在整个教学过程中占主导地位的角色。很长一段时间里，中国教育行业都是名师当道，每个培训机构都在突出宣传自己的名师资源。显然，名师自带流量，名师模式的获客能力毋庸置疑，但更高的薪酬和福利也很容易将名师带走。例如，新东方频频出现明星教师出走、自立门户的案例，著名的连续创业者罗永浩就是其一。过于依赖名师，会提高培训机构的成本，使自己处于被动状态。
好未来则选择自己培训教师。截至2019年2月28日，好未来拥有21387名全职教师和4616名合同教师，他们中有不少人毕业于清华、北大等国内顶尖985院校，获得过各种学科竞赛的奖项，学而思以高薪将他们吸引而来。培养应届毕业生虽然会在短期内提高好未来的人力投入成本，但这些教师在文化认同、教学风格、授课方式上，会与好未来更加契合，实现教师的标准化质控。同时，好未来有意弱化名师，不过度宣传名师，并向家长保证，最差的老师也不会低于80分。
标准化教研中最容易实现的是教材标准化。2007年，好未来成立教研部，将当时最优秀的8名教师撤到后台做标准化教研。他们查阅大量资料，在题海中寻找题目间的知识点关联，完成细致入微、全量完整的讲义，然后再经过教学部、学科部的复核与修改，供好未来所有的学习中心使用。多年来，好未来的讲义也在不断迭代，不断创新。
除了教师和教材，对标准化教研有着很大促进作用的是好未来的智慧教室系统（Intelligent Classroom System，ICS）。2007年，好未来开始研发ICS教学系统；2010年正式使用，主要是多媒体课件的形式，利用视频、图片等加强学生对课程的理解；2011年其推出2.0版本，把静态PPT升级为动画形式；2014年更新到3.0版本，对教学过程实现标准化。一线教师只需跟随教学系统，并进行适当的发挥，即可完成一节比较高质量的课程。ICS系统还附带有学生互动和学情分析等功能，为学生家长提供实时学习进度。教材和教学系统的标准化不仅提高了教师对好未来的依赖，也客观上降低了教师流动的影响。
好未来的标准化教研体系，使之可以将培训迅速扩张到新的科目，也使其教学内容规模化复制成为可能。这为其将业务扩张到全国，成为连锁教育机构奠定了坚实基础。
纵向+横向复制扩张
纵向扩张，顾名思义就是扩店。2007年，学而思在北京有10个办学地点，学生数万，并获得第一笔千万美元风险投资。在资本的助力下，学而思首先开始纵向扩张。
2008年，学而思收购了天津、上海等5地的教育机构。2009年9月，学而思又获得了老虎环球和KTB共4000万美元投资，完成第二轮融资。这两笔投资为学而思提供了巨大的扩张能力。2008到2010年，学而思营业收入和净利润的年复合增长率达到了180%和207%，学生人数也从6.8万人增加到28.2万人，年复合增长率137.2%。
横向扩张主要体现在科目方面。最初的学而思，理科培优是主要定位，核心科目是数学。与新东方最初靠着英语起家、之后发展到全科培训的路径一样，学而思也从数学科目火速铺开，陆续推出了物理、化学乃至英语、语文等科目的培训课程。
由此，学而思从最初的理科培优定位，走上了多品牌扩张战略，旗下相继打造出学而思、学而思网校、智康一对一、乐加乐英语、东学堂语文、摩比思维馆6大品牌。
2013年8月，学而思将已经使用十年的集团名称“学而思”改为“好未来”。对于彼时的学而思来说，集团内业务逐渐庞杂，“学而思”这个名称同时应用于理科、培优与集团三个定位完全不同的层面，容易造成混乱。改名之后，“学而思”留给了培优事业部，专注于中小学理科。
好未来官方资料显示，目前其旗下包括5个事业群、16个事业部（图1）。5个事业群仍然集中于两个行业——教育和垂直社交，并将好未来成立16年来拓展的业务纳入，分别管理与运营。在好未来的业务体系中，16个事业部也是16个主要品牌，各品牌间相互独立。虽然不会直接导流，但在好未来上过小学课程的，也会倾向于继续进行中学的学习。
图1：好未来旗下的业务体系
资料来源：好未来
总体来看，好未来前期的成长轨迹与新东方的创业故事颇为相似：从依靠最初奥数带来的口碑，逐渐形成标准化教研体系，在资本的助力下，不断纵横双向复制扩张、延伸，从一个小小的教育网站走向上市，成长为全国性的教育培训龙头机构。
但是，这家创业起步及上市融资均晚于新东方10余年的教育培训机构，日后却实现了经营战绩及创富能力的弯道超车。财报数据显示（表1），到2019财年，好未来营收规模已达到25.63亿美元，折合人民币171.47亿元，营收规模保持着30%以上的增速；其同期的资产体量和净利润规模分别达到37.35亿美元、3.61亿美元。
好未来历年的营业收入、资产规模及净利润均比新东方小，但是二者的规模差距在不断缩小。从营收体量看，好未来从2015财年为新东方的35%，大幅提升至2019财年为新东方的83%，目前二者已经接近同一量级。从净利润看，2019年好未来已达到3.61亿美元，远超新东方。截至2019年10月16日，新东方的市值为184亿美元，好未来的市值则为235亿美元。在整个教育培训市场中，好未来与新东方已经成为齐头并进的两家龙头企业。
02 烧钱模式：向线上转型的“网校大战”
K12教育是好未来的起家业务。在K12教育中，好未来主要依靠自身的品牌进行扩张。2011年到2019年，好未来线下学习中心数量从132家扩大到676家，增长了412.2%，科目也延伸到全科。
好未来的主要营收来源于线下K12业务，但近几年线下业务增速在逐渐放缓。2019财年，好未来线下学习中心数量从594家增长到676家，增加82家，而2017、2018财年则分别增加144家和87家。
与此相应的是，好未来的线下业务营收增速也在减缓，2017、2018、2019财年分别为63.79%、58.74%和47.41%，其占营业收入的比重也从近94%下降到86.7%，在2020财年中期又下降到84%（表2）。
与之相反，线上教育业务在好未来营收中的占比日渐上升。2008年，好未来内部开始孵化学而思网校，该校于2010年正式上线运行。最开始网校的运作模式都是类似的，就是名师录播课程，如今已全面转型为“双师”直播。“双师”模式的意思，是由一位名师线上远程直播授课，另有一位助教老师线下负责互动辅导教学，如此弥补线上课程互动性不足。
学而思网校在转型“双师”模式后，续费率从原来的20%-30%提高到接近线下课程的水平。网校的招生规模也在提升，以暑期为例，2016年第二季度，学而思网校的招生规模占好未来招生规模的15%，到2019年这一比例达到了49%，并且2019年第二季度，学而思网校招生人数同比上升202.92%，达到240万人。到2019年，学而思网校为好未来集团贡献了17%的营业收入。
线上培训业务展示出的巨大空间，令其越来越成为举足轻重的业务板块。2019财年，好未来线上收入同比增加近181%。数据显示，2017、2018、2019财年和2020上半财年，好未来的线上教育收入规模为4800万美元、1.21亿美元、3.4亿美元、2.62亿美元，分别占集团营业收入的4.6%、7.06%、13.27%和15.99%。
线上业务的快速发展为好未来的持续增长注入了强大动力，也很大程度上对冲了由于线下业务增长放缓带来的影响。不过，在目前的市场环境下，广泛的学科布局使好未来难以继续使用口碑的方式招生，效果最明显也最直接的方式就是打广告。凶猛烧钱做广告，成为网校生存的必经之路。
好未来线上业务的快速扩张背后，同样是其销售费用的迅猛增长（表3）。2015-2019年，好未来的销售费用率从12.42%逐年上升至2019年的18.88%，约6年时间上升超过6.4%。其销售费用规模从2015年的0.54亿美元上升至2019年的4.84亿美元，同期同比增速从2016年36.6%上涨至2019年99.92%，增幅可观。
2019年暑期或是所有线上线下教育企业难忘的夏天。这个夏天，不仅有网校之间的激烈竞争，也爆发了一场线上打线下的中场战事。站在战斗最前端的，是好未来和猿辅导。
成立6年的猿辅导，虽然收入规模仅为亿元级别，但小学单科续课率达到90%以上，与沉淀16年的好未来不相上下。猿辅导不满足于此，也在积极寻求体量的增长。2019年的暑假战役，猿辅导在一季度末即开始布局。当然，好未来也在誓死捍卫其K12第一的地位。
据悉，2019年4月，获取猿辅导招生计划的好未来动作迅速，短时间内招聘了1000多个辅导老师，并在户外、互联网等各平台大量投放学而思网校的广告，令其2020财年第一季度的销售费用达到1.5亿美元。
积极备战的结果也是正向的，学而思网校暑假促销课招生超过100万人次，正价课续费率70-80%；猿辅导暑假促销课招生人次约100万，正价课续费率75-80%。学而思网校凭借微弱优势，仍占据着招生量第一的位置。
好未来与猿辅导之战，是目前教育培训行业激烈竞争的一个缩影。据悉，猿辅导、作业帮每日广告投放金额均值已达到了1000万元。对于好未来而言，线上业务的扩展是一个长期的过程，暑假结束了，营销仍在继续。据一位网校负责人说，“暑假刚打完一场仗，大家都想喘口气再准备下一场寒假招生，结果供应商（广告商）给我们敲了边鼓：学而思已经铺开了”。
值得关注的是，好未来2015-2019年的管理费用率均在22%以上，但呈现下降趋势，从2015年的25.4%降至2019年的22.62%，这意味着，其管理效率呈现逐年改善趋势。
同期，好未来的财务费用率及资产负债率下降趋势也较明显，财务费用率从2015年的1.34%下降至2019年的0.69%，资产负债率从同期的59.4%逐年降至32.25%。
这其中的原因或与教育培训行业“先交费后授课”的模式有关，这种模式能使教育机构获得大量的无息负债，在牙缝里挤出利润。
财务费用率、管理费用率的日趋下降，更为好未来的营销扩张提供了相当的空间，这也侧面反映出好未来营销费用的扩张力度凶猛。
好未来在财报中表示，销售费用主要投向了线上业务的宣传，而且2020财年一季度的销售和管理费用的大幅增长是该季度亏损的直接原因。与之对应的是，腾讯控股（00700.HK）在中期业绩会上也表示，教育行业对腾讯全年广告的贡献是一个很大的亮点。
然而，对于好未来而言，其线上业务业面临着很多矛盾和困境。与同行相比，在促销推广转化率上，学而思网校处于下风。如前述的暑假促销，学而思的