金太阳教育拆VIE：赛道收获确定性 业绩却走下坡路
21世纪经济报道记者 王峰 北京报道“双减”后第一家上市的教育公司金太阳教育（NASDAQ:GSUN）近日发布了2022财年年报。
年报显示，截至2022年9月30日，公司营收1081.5万美元，同比下滑28%；净亏损210万美元，同比由盈转亏。
很多人会问，金太阳教育是谁？
这不是总部位于南昌的江西金太阳教育集团，后者是一家老牌文化产业公司，提供图书、试卷等基础教育产品。
而美股上市公司金太阳教育表面上实力一般，年报显示，其旗下业务包括三家儿童和成人培训机构、一家与高中合作提供语言课程的培训机构、一家提供后勤服务的公司。
但实际上，金太阳教育创立于1997年，是浙江省温州市规模靠前的民办教育集团。2012年将总部迁往上海，开始全国扩展，一度通过直营、加盟、合作等多元模式举办或参与举办800余所民办学校、幼儿园。装入上市公司的业务只是金太阳教育整个体系的“冰山一角”。
金太阳教育2022年6月在纳斯达克IPO，发行价4美元，募资1760万美元。金太阳教育股价大起大落，首日开盘价为19美元，较发行价暴涨375%，股价两度触发熔断。随后几个月，金太阳教育股价一度达到95美元，成为震惊中概股的“妖股”。
但截至2月22日收盘，股价只有2.28美元，市值约4185万美元。
虽然上市公司业务体量较小，但2022财年年报披露了一个重要信息：金太阳教育已不再采用VIE架构，这在教育中概股中极为少见，或许代表着教育公司资本化的一个趋势。
2022财年业绩全面下滑
金太阳教育成立于1997年，是一家老牌教培机构。上市后金太阳教育股价扶摇直上，一度达到95美元，让外界迷惑。
但2022年8月，金太阳教育发布上市后首份半年报，撕掉了身上的华丽外衣。财报显示，金太阳教育营收为720万美元，同比下降3%；净利润为40万美元，同比下降75%。
金太阳教育股价此后一路暴跌，去年年底甚至曾跌破1美元。
年报显示，2022财年，金太阳教育实现营收1081.5万美元，同比下滑28%。毛利约480万美元，同比减少约400万美元，下滑45%。整体毛利率从2021财年的59%降至44%，大幅减少15个百分点。净亏损210万美元，而2021财年的净利润约为130万美元。
营收规模偏小，与其业务体量有关。金太阳教育旗下业务包括杨府山高复学校，是一所位于温州的高考复读学校；尚外中高复班，是位于上海虹口区的中考、高考复读学校；洲智文化，是位于上海、杭州的两所小语种培训学校；勤尚教育，面向高中学校提供小语种培训；利龙后勤，提供后勤管理、咨询和餐饮服务。
其中，培训业务在2022财年营收中占比86%，后勤服务业务占比14%。
2022财年，培训业务同比营收减少420万美元，降幅约31%，拖累金太阳教育整体营收相应减少。
受疫情影响，金太阳教育培训业务的学生人数从2021财年的9719人减少到2022财年的7900人，减少1819人。此外，每名学生的平均收入从2021财年的1391美元降至2022财年的1175美元，减少了216美元。
影响最大的是与高中学校合作培训小语种的勤尚教育。年报显示，勤尚教育的合作学校数量从2021财年的64所减少到2022财年的58所，虽然注册学生数量从2682人增加到3041人，但2022财年新招收的学生学时更少，导致收入从480万美元减少到330万美元，减少约30%。
影响金太阳教育的重要方面还有师资动荡。年报显示，截至2022财年末，其教师年留用率只有25.2%，远低于2021财年、2020财年的73.8%和80.4%。
也就是说，与2022财年年初的教师人数相比，74.8%教师在年内离职。
2022财年，金太阳教育有377名员工，比上一年减少16.96%。
当然，减少的主要原因是2021年9月的重组，重组对于金太阳教育产生了重大影响。
教育中概股的异类
金太阳教育觊觎资本市场已久。据报道，2018年8月，金太阳教育就在温州举行过“赴美上市”签约仪式。彼时，金太阳教育集团董事长翁学院在签约仪式上透露，“金太阳教育集团的上市钟声，将在美国纳斯达克证券交易所敲响。”
一个月后，其上市主体Golden Sun Education Group Limited在开曼群岛注册成立。
但此后的上市路一波三折。2021年5月，金太阳教育提交招股书，其时的主营业务包括两所民办学校——温州市瓯海区艺术学校、温州崇文中学。这两所学校与杨府山高复学校一起，贯穿了小学、初中、高中的基础教育序列。
然而，《民办教育促进法实施条例》2021年4月发布，并于2021年9月施行。民促法实施条例规定，任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。
金太阳教育因此在2021年9月进行重组，剥离掉温州市瓯海艺术学校、温州崇文中学。而在2021和2020财年，两所学校实体的收入分别约占总收入的32%和45%。
在美股、港股上市的国内教育公司，如今都已完成了民办义务教育学校资产的剥离。
在以前，民办义务教育学校是以VIE架构在美股、港股上市。为了剥离两所学校，金太阳教育出售了上海金太阳教育科技有限公司的全部股权，后者是协议控制温州崇文中学的实体。目前上海金太阳公司的股东为两名自然人，控股股东为金太阳教育集团董事长翁学院。
此外，金太阳教育还拆除了子公司浙江金太阳教育科技集团有限公司与瓯海艺术学校的VIE协议。
年报显示，自重组以来，金太阳教育不再运营民办义务教育学校，也不再使用VIE结构。
不再使用VIE结构，让其成为教育中概股的异类。目前几十家美股、港股上市教育公司，绝大多数都使用VIE架构。
VIE架构的特点是，境外上市实体与境内运营实体相分离，境外上市实体通过一系列独家服务协议，控制境内经营实体。
VIE架构的基本环节是，境内投资者在海外离岸投资中心（一般为英属维尔京群岛）注册B.V.I公司，B.V.I公司在海外离岸投资中心（一般为开曼群岛）成立壳公司A。壳公司A是在美股、港股上市的主体，但一般没有实际业务，只是一家控股公司。接下来，壳公司A在中国香港设立独资壳公司B，香港公司B在内地设立外商独资公司。
这家港资公司也被称为WFOE，最后由WFOE通过一系列控制类、利润转移类协议安排（而非股权投资），控制中国境内的若干经营实体，获取相关收益，且反向输送给壳公司B和A。
完成重组后，金太阳教育的WFOE为浙江金太阳教育科技集团有限公司（下称“浙江金太阳”），但年报显示，浙江金太阳并未通过协议安排控制具体业务运营公司，而是直接股权投资于各运营公司。
也就是说，金太阳教育不再以VIE架构上市，而是直接以“红筹”模式上市。
营利还是非营利
VIE架构受到一定争议，因为其一定程度上规避了监管机制。
商务部发布的《外商投资产业指导目录（2017年修订）》涉及教育的类别中，鼓励外商投资的只有非学历类职业培训机构，学前、普通高中和高等教育机构都为限制投资领域，而义务教育机构则被列入禁止外商投资领域。
然而，一些公司2017年后使用VIE架构上市，以在境内注册成立WFOE公司并通过协议控制方式，实质性控制了境内的学前教育、义务教育、普通高中民办学校，从而规避了针对外资进入教育领域的限制性规定。
在此之前，只有港股上市的民生教育没有采用VIE架构上市。民生教育在四川、内蒙古等地经营多所民办高校和民办中职学校。
有业内人士介绍，民生教育以非VIE架构上市有历史因素。其以中外合资方式投资旗下民办高校和民办中职学校时，符合当时有效的《外商投资产业指导目录》，当时的《外商投资产业指导目录》将高等教育列为鼓励类，且同时未明确规定中等职业教育为限制类或禁止类。
如今，金太阳教育在中高考复习学校、非英语小语种培训业务中未搭建VIE架构，释放了一个积极信号，即没有限制外资、民间资本在这些领域的投资，这对整个民办教育行业无疑都是利好。
不过，金太阳教育的架构仍存争议。旗下经营实体的性质，既包括公司，也包括营利性民办学校，还包括非营利性民办学校。
年报显示，其虹口辅导学校在2022年前登记为非营利性民办学校，办学主体为上海市虹口区实践外国语进修学校。2021年底，全部业务被转让给上海显金科技发展有限公司，这是浙江金太阳的二级子公司。
其位于杭州的小语种培训机构登记为营利性民办学校，办学主体为杭州济才培训学校有限公司，2021年更名为杭州济才教育科技有限公司，这是浙江金太阳的三级子公司。
其位于上海的小语种培训机构也经历了举办者转让，起初的办学主体是上海杨浦区济才教育进修学校，是一家非营利性机构，但2022年转让给了上海洲智文化传播有限公司，这是浙江金太阳的子公司。
然而，作为金太阳教育最重要上市资产的杨府山高复学校，性质却仍是非营利性民办学校。
官网信息显示，杨府山高复学校的全称是温州市瓯海区杨府山文化补习学校，创办于1987年，前身是温州师范学院高复班、温州中学高复班，是浙江省高复名校，2015-2017学年办学规模居浙江全省高复学校前二，2018年办学规模仍居同类学校前列。
年报显示，翁学院2008年收购杨府山高复学校，并于2018年将其转让给金太阳教育。
至于杨府山高复学校为何仍登记为非营利性民办学校，年报介绍，根据相关规定，将非营利学校更改登记为营利性学校，首先需要清算学校的财产，这将扰乱学校的运营。2021年3月，金太阳教育决定不将现有的非营利学校重新注册为营利性学校。
但根据相关法律规定，非营利性学校的举办者不能从办学收益中“分红”。这也意味着，金太阳教育从杨府山高复学校中获得收入，势必还需通过协议安排进行关联交易。
据报道，翁学院在公司上市后曾表示，上市不是终点，而是新起点，要进一步提高公司的核心竞争力和盈利能力。经历了始料未及的重要重组，金太阳教育经历了业务损伤，但同时也获得了确定性。
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